10月底以來，人民(min)(min)幣(bi)兌美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)匯(hui)率(lv)持續升值(zhi)(zhi)，一(yi)改1月中旬至10月下旬的(de)回落(luo)勢頭。其中離(li)岸人民(min)(min)幣(bi)兌美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)匯(hui)率(lv)升值(zhi)(zhi)了(le)2.76%，在岸人民(min)(min)幣(bi)兌美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)匯(hui)率(lv)中間(jian)價升值(zhi)(zhi)了(le)2.41%。我(wo)們認為主要有(you)三個方面的(de)因素提振人民(min)(min)幣(bi)兌美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)匯(hui)率(lv)由(you)回落(luo)轉(zhuan)為升值(zhi)(zhi)，分別是美(mei)(mei)聯儲暫(zan)停加息、中國經濟(ji)復蘇動力增(zeng)強(qiang)和季節(jie)性結(jie)匯(hui)需求攀(pan)升。展(zhan)望(wang)后市，隨著中美(mei)(mei)經濟(ji)周期強(qiang)弱轉(zhuan)換，人民(min)(min)幣(bi)有(you)望(wang)進入新一(yi)輪(lun)升值(zhi)(zhi)周期。

美國緊縮的貨幣政(zheng)策(ce)出現拐點

實證(zheng)研究表明，在美(mei)聯(lian)儲緊縮(suo)周期(qi)初期(qi)，美(mei)債(zhai)收益率和美(mei)元(yuan)往往會同步(bu)上(shang)漲，而(er)20世(shi)紀90年代(dai)以(yi)來，每一輪美(mei)聯(lian)儲加息周期(qi)末期(qi)，美(mei)元(yuan)基本(ben)均先(xian)于美(mei)債(zhai)收益率見頂回(hui)落。

一國(guo)匯(hui)(hui)率可以(yi)理解為本國(guo)相對于其(qi)(qi)(qi)他國(guo)家(jia)的購(gou)買力(li)，本國(guo)經(jing)濟增(zeng)長(chang)強勁(jing)，本幣購(gou)買力(li)就會上升(sheng)，那么匯(hui)(hui)率就會升(sheng)值(zhi)；反過來則會出現貶(bian)值(zhi)。以(yi)美(mei)元(yuan)為例(li)，如果美(mei)國(guo)經(jing)濟增(zeng)長(chang)強于其(qi)(qi)(qi)他非美(mei)國(guo)家(jia)，美(mei)元(yuan)匯(hui)(hui)率就會升(sheng)值(zhi)。11月以(yi)來，美(mei)國(guo)公布的經(jing)濟數(shu)據持續走弱，花旗經(jing)濟意(yi)外(wai)指(zhi)數(shu)表(biao)現出美(mei)國(guo)與歐元(yuan)區(qu)的差值(zhi)在(zai)縮減，這帶動美(mei)元(yuan)匯(hui)(hui)率走弱，即(ji)美(mei)國(guo)經(jing)濟相對于歐元(yuan)區(qu)等其(qi)(qi)(qi)他非美(mei)國(guo)家(jia)經(jing)濟的增(zeng)長(chang)優(you)勢在(zai)減弱。截至11月20日，美(mei)國(guo)和(he)歐元(yuan)區(qu)花旗經(jing)濟意(yi)外(wai)指(zhi)數(shu)差值(zhi)從6月的200點左右下滑至69.3點，創下5月30日以(yi)來最低(di)紀錄。

而利率(lv)則受(shou)貨(huo)幣政策(ce)(ce)和經濟(ji)增長基(ji)本面的(de)(de)雙重(zhong)影響，短端利率(lv)只有(you)在貨(huo)幣政策(ce)(ce)轉向時才會下(xia)降。而貨(huo)幣政策(ce)(ce)的(de)(de)轉變(bian)又主要(yao)取決于通脹(zhang)及就業數據，這(zhe)類指標對經濟(ji)下(xia)行的(de)(de)反(fan)應通常(chang)比較滯后。從(cong)通脹(zhang)的(de)(de)角度來看，10月美(mei)國核心CPI增速繼(ji)續(xu)回落，這(zhe)意(yi)味(wei)著(zhu)美(mei)聯儲在通過財政擴張抵消貨(huo)幣緊縮，在不出現(xian)經濟(ji)衰退或“硬著(zhu)陸”的(de)(de)情(qing)況(kuang)下(xia)遏制住(zhu)了通脹(zhang)，從(cong)而意(yi)味(wei)著(zhu)本輪加(jia)息基(ji)本上已經結束了。

長端利(li)(li)率取決(jue)于經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)增長前景(jing)，一(yi)旦實體經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)走弱，私(si)人(ren)部門融資需求下降(jiang)，作為(wei)資金的(de)價格利(li)(li)率自然(ran)會下降(jiang)。因此，相(xiang)對于匯率對經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)的(de)敏感性，利(li)(li)率反應更加滯后(hou)，需要(yao)貨(huo)幣政(zheng)策拐頭(tou)和實體經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)走弱的(de)確認。2023年(nian)前三季(ji)度(du)美(mei)(mei)國經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)在高利(li)(li)率的(de)情況下保持(chi)韌性，并(bing)有望實現(xian)“軟著陸”，主要(yao)的(de)原(yuan)因是(shi)財政(zheng)擴張支撐(cheng)了美(mei)(mei)國居(ju)民的(de)消費和服務業。

從最(zui)近(jin)的(de)數據(ju)來(lai)(lai)看(kan)，隨著財政支(zhi)出(chu)的(de)減弱(ruo)(ruo)、居(ju)民(min)超(chao)額儲蓄的(de)消(xiao)耗殆盡和高(gao)利(li)率的(de)沖擊，美(mei)國(guo)居(ju)民(min)消(xiao)費(fei)和服(fu)(fu)務業(ye)正在走(zou)弱(ruo)(ruo)，這(zhe)(zhe)意味著美(mei)國(guo)長(chang)端利(li)率也(ye)會出(chu)現拐頭向下(xia)。數據(ju)顯示，10月(yue)(yue)美(mei)國(guo)ISM服(fu)(fu)務業(ye)PMI降(jiang)至(zhi)51.8%，這(zhe)(zhe)是(shi)9月(yue)(yue)以來(lai)(lai)連(lian)續第(di)二個月(yue)(yue)下(xia)滑。美(mei)國(guo)房地產作為服(fu)(fu)務業(ye)的(de)重要(yao)構成部分(fen)，受高(gao)利(li)率的(de)影響越來(lai)(lai)越大。9月(yue)(yue)，美(mei)國(guo)成房銷(xiao)售(shou)(shou)同比(bi)下(xia)降(jiang)15.4%，環(huan)比(bi)下(xia)降(jiang)2%。反映(ying)美(mei)國(guo)地產開發商(shang)信心(xin)的(de)全美(mei)住宅(zhai)建筑商(shang)協(xie)會(NAHB)-富國(guo)銀行住房市(shi)場指數在11月(yue)(yue)下(xia)降(jiang)至(zhi)34點(dian)，創下(xia)1月(yue)(yue)以來(lai)(lai)最(zui)低紀錄。居(ju)民(min)消(xiao)費(fei)方面，10月(yue)(yue)，美(mei)國(guo)零售(shou)(shou)和食品服(fu)(fu)務銷(xiao)售(shou)(shou)額同比(bi)增速下(xia)滑至(zhi)2.7%，這(zhe)(zhe)是(shi)8月(yue)(yue)以來(lai)(lai)連(lian)續第(di)三個月(yue)(yue)下(xia)滑。

中國(guo)經濟(ji)復蘇動能增強

從我國經濟復蘇動能來看，四季度財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策有望再度發(fa)力。10月(yue)(yue)專項債發(fa)行規模攀(pan)升和進度加碼導致(zhi)財政(zheng)(zheng)存款大增，11月(yue)(yue)將投放出去。從挖(wa)掘機(ji)開(kai)工(gong)小(xiao)時數來看，基建開(kai)工(gong)情況環比改善。10月(yue)(yue)，挖(wa)掘機(ji)開(kai)工(gong)小(xiao)時數升至101.7小(xiao)時，同(tong)比增速由負轉正，達到0.2%，結束自4月(yue)(yue)以來連續(xu)6個月(yue)(yue)的負增長。

隨著(zhu)支(zhi)(zhi)(zhi)持(chi)(chi)(chi)民營(ying)經濟“三支(zhi)(zhi)(zhi)箭”見效，地(di)產融(rong)資情(qing)況有(you)所(suo)改善。11月17日(ri)，中國(guo)(guo)人民銀行、金(jin)融(rong)監(jian)管(guan)總局、中國(guo)(guo)證(zheng)監(jian)會聯(lian)合召開金(jin)融(rong)機構(gou)座談會強調，一視同(tong)仁滿足不同(tong)所(suo)有(you)制房(fang)地(di)產企(qi)(qi)業合理融(rong)資需(xu)求，對正常(chang)經營(ying)的房(fang)地(di)產企(qi)(qi)業不惜貸(dai)、抽貸(dai)、斷貸(dai)。繼續(xu)用(yong)好“第二(er)支(zhi)(zhi)(zhi)箭”支(zhi)(zhi)(zhi)持(chi)(chi)(chi)民營(ying)房(fang)地(di)產企(qi)(qi)業發(fa)(fa)債融(rong)資。支(zhi)(zhi)(zhi)持(chi)(chi)(chi)房(fang)地(di)產企(qi)(qi)業通過資本市場(chang)合理股權融(rong)資。國(guo)(guo)家統計局數(shu)據顯示，10月房(fang)地(di)產開發(fa)(fa)資金(jin)來源同(tong)比下滑17%，降(jiang)幅較9月縮減(jian)1.8個百分點。

從經常賬(zhang)戶來(lai)看(kan)，貿易順差(cha)(cha)的(de)(de)擴大以(yi)及(ji)出口商年(nian)底結匯(hui)(hui)的(de)(de)需求，這(zhe)些因素(su)都在驅動人民幣匯(hui)(hui)率升值。截至今(jin)年(nian)9月，年(nian)內(nei)國際貨(huo)物貿易順差(cha)(cha)與貨(huo)物貿易結售匯(hui)(hui)順差(cha)(cha)的(de)(de)差(cha)(cha)額累(lei)計達(da)2608.9億美元(yuan)，僅次于(yu)2022年(nian)的(de)(de)2903.2億美元(yuan)，并遠高于(yu)2021年(nian)的(de)(de)1566.7億美元(yuan)。

美(mei)國(guo)和中國(guo)的國(guo)債利差(cha)縮(suo)減

從美(mei)(mei)債收益率來看(kan)，11月出現較大幅度(du)的下行(xing)，這(zhe)既反映出美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)本輪加息可能已經(jing)結束，也反映了美(mei)(mei)國經(jing)濟增長動力在減弱。疊加美(mei)(mei)國國債供給量小(xiao)于三季度(du)，這(zhe)使得美(mei)(mei)債供需失衡帶來的美(mei)(mei)債收益率攀升的情況(kuang)不再出現。

中國(guo)方面(mian)，隨著(zhu)經濟復蘇(su)動能增強，以及政(zheng)(zheng)策重(zhong)心(xin)從貨幣轉向財政(zheng)(zheng)，人民幣融(rong)資利率也(ye)企穩回升(sheng)，降息的必要性下降。11月，1年(nian)期LPR連續第(di)(di)三個月維(wei)持(chi)不變(bian)(bian)，5年(nian)期LPR連續第(di)(di)五個月不變(bian)(bian)。面(mian)對(dui)資金面(mian)維(wei)持(chi)偏緊、政(zheng)(zheng)府債(zhai)券增量發行等(deng)壓(ya)力，央行11月超額續作(zuo)了14500億元MLF，利率維(wei)持(chi)在2.5%不變(bian)(bian)。

截至11月20日(ri)(ri)，10年(nian)期美債和中(zhong)債利差縮減至1.7623個(ge)百分(fen)(fen)點(dian)，此(ci)前在10月19日(ri)(ri)一度突(tu)破2.5個(ge)百分(fen)(fen)點(dian)。統計發(fa)現(xian)(xian)，人民幣兌美元(yuan)匯率與中(zhong)美利差呈現(xian)(xian)高度負(fu)相(xiang)關(guan)性。

圖為離岸人民幣(bi)兌(dui)美元匯率與(yu)中美國債利差

綜上所述，隨著美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)(guo)財(cai)政擴張的(de)(de)(de)放緩，美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)(guo)經濟增(zeng)長動(dong)力正在減(jian)弱，尤其是服務(wu)業和(he)(he)(he)居民(min)(min)消(xiao)費(fei)。在基建投資托底、制造業投資持穩和(he)(he)(he)居民(min)(min)消(xiao)費(fei)復蘇(su)驅動(dong)下(xia)，中(zhong)國(guo)(guo)(guo)(guo)經濟復蘇(su)動(dong)能增(zeng)強。中(zhong)美(mei)(mei)經濟周期強弱逆轉，疊加出口(kou)貿(mao)易順差(cha)的(de)(de)(de)擴大和(he)(he)(he)年底出口(kou)商的(de)(de)(de)結(jie)匯都有(you)利(li)于人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)兌(dui)美(mei)(mei)元(yuan)匯率(lv)升(sheng)值。隨著美(mei)(mei)聯儲加息結(jie)束和(he)(he)(he)我國(guo)(guo)(guo)(guo)經濟復蘇(su)帶動(dong)利(li)率(lv)企穩，美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)(guo)和(he)(he)(he)中(zhong)國(guo)(guo)(guo)(guo)的(de)(de)(de)國(guo)(guo)(guo)(guo)債利(li)差(cha)縮減(jian)也有(you)利(li)于人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)匯率(lv)持穩。投資者(zhe)可以運用芝(zhi)商所旗下(xia)的(de)(de)(de)美(mei)(mei)元(yuan)/離(li)岸人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)期權合(he)約（CNH）來(lai)對沖和(he)(he)(he)管理(li)風險，例如買入(ru)離(li)岸人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)兌(dui)美(mei)(mei)元(yuan)匯率(lv)期權。芝(zhi)商所提供的(de)(de)(de)資料(liao)顯示，美(mei)(mei)元(yuan)/離(li)岸人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)外匯期權自(zi)2023年4月3日(ri)起(qi)開放交易，以芝(zhi)商所現(xian)有(you)美(mei)(mei)元(yuan)/離(li)岸人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)（USD/CNH）現(xian)金結(jie)算期貨為標的(de)(de)(de)，是可實物交割的(de)(de)(de)期權合(he)約。

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