10月底以(yi)來，人(ren)民幣(bi)兌(dui)美(mei)元(yuan)匯(hui)(hui)率持續升(sheng)(sheng)(sheng)值，一改1月中(zhong)(zhong)旬(xun)(xun)至10月下旬(xun)(xun)的回落勢頭。其中(zhong)(zhong)離(li)岸人(ren)民幣(bi)兌(dui)美(mei)元(yuan)匯(hui)(hui)率升(sheng)(sheng)(sheng)值了2.76%，在岸人(ren)民幣(bi)兌(dui)美(mei)元(yuan)匯(hui)(hui)率中(zhong)(zhong)間價升(sheng)(sheng)(sheng)值了2.41%。我們認為主(zhu)要(yao)有(you)三個方面的因素提振人(ren)民幣(bi)兌(dui)美(mei)元(yuan)匯(hui)(hui)率由回落轉為升(sheng)(sheng)(sheng)值，分別是美(mei)聯儲暫停加息(xi)、中(zhong)(zhong)國(guo)經(jing)濟復(fu)蘇(su)動力增強(qiang)和季節性結匯(hui)(hui)需求攀升(sheng)(sheng)(sheng)。展望后市，隨著(zhu)中(zhong)(zhong)美(mei)經(jing)濟周期(qi)強(qiang)弱轉換，人(ren)民幣(bi)有(you)望進入新(xin)一輪升(sheng)(sheng)(sheng)值周期(qi)。

美國緊縮的貨幣政策出現拐點

實證研(yan)究表明，在美聯(lian)(lian)儲緊縮(suo)周期(qi)初期(qi)，美債(zhai)收益率和美元往往會同步上漲，而20世紀90年代(dai)以來，每(mei)一(yi)輪美聯(lian)(lian)儲加息周期(qi)末期(qi)，美元基本(ben)均先于美債(zhai)收益率見(jian)頂回(hui)落。

一國(guo)(guo)(guo)(guo)匯(hui)率可以理解為本(ben)國(guo)(guo)(guo)(guo)相(xiang)對(dui)于(yu)(yu)其(qi)他國(guo)(guo)(guo)(guo)家(jia)的(de)購(gou)買力，本(ben)國(guo)(guo)(guo)(guo)經(jing)(jing)(jing)濟增(zeng)長(chang)強(qiang)勁，本(ben)幣購(gou)買力就(jiu)會上升，那么匯(hui)率就(jiu)會升值；反過來(lai)則(ze)會出(chu)現貶值。以美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)為例，如果美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)(guo)經(jing)(jing)(jing)濟增(zeng)長(chang)強(qiang)于(yu)(yu)其(qi)他非美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)(guo)家(jia)，美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)匯(hui)率就(jiu)會升值。11月以來(lai)，美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)(guo)公布的(de)經(jing)(jing)(jing)濟數(shu)據持續走弱，花(hua)旗經(jing)(jing)(jing)濟意外指數(shu)表現出(chu)美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)(guo)與(yu)歐元(yuan)(yuan)區的(de)差值在縮減，這帶(dai)動美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)匯(hui)率走弱，即美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)(guo)經(jing)(jing)(jing)濟相(xiang)對(dui)于(yu)(yu)歐元(yuan)(yuan)區等其(qi)他非美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)(guo)家(jia)經(jing)(jing)(jing)濟的(de)增(zeng)長(chang)優(you)勢在減弱。截至(zhi)11月20日，美(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)(guo)和(he)歐元(yuan)(yuan)區花(hua)旗經(jing)(jing)(jing)濟意外指數(shu)差值從6月的(de)200點左右下滑至(zhi)69.3點，創下5月30日以來(lai)最低紀錄。

而(er)利率則(ze)受貨(huo)幣政策和經濟增長基本面的雙重影(ying)響，短端利率只有在(zai)貨(huo)幣政策轉(zhuan)向時才會下(xia)降。而(er)貨(huo)幣政策的轉(zhuan)變又主要取(qu)決于通(tong)脹及(ji)就(jiu)業數據(ju)，這類(lei)指標對經濟下(xia)行的反應通(tong)常比較滯后(hou)。從通(tong)脹的角度來看，10月(yue)美國核心CPI增速繼續回落，這意味著(zhu)(zhu)美聯儲在(zai)通(tong)過財政擴(kuo)張抵消貨(huo)幣緊縮，在(zai)不出現(xian)經濟衰退(tui)或(huo)“硬著(zhu)(zhu)陸”的情(qing)況下(xia)遏制住了通(tong)脹，從而(er)意味著(zhu)(zhu)本輪加(jia)息基本上已經結束了。

長端利率(lv)取決于(yu)經(jing)(jing)濟增(zeng)長前景，一旦實體經(jing)(jing)濟走弱，私人部門融資需求(qiu)下(xia)降，作為資金的(de)(de)(de)價格利率(lv)自然會下(xia)降。因此，相對(dui)于(yu)匯(hui)率(lv)對(dui)經(jing)(jing)濟的(de)(de)(de)敏感(gan)性(xing)，利率(lv)反應更加滯(zhi)后，需要貨幣政策拐頭和(he)(he)實體經(jing)(jing)濟走弱的(de)(de)(de)確認。2023年(nian)前三季度美(mei)國經(jing)(jing)濟在高利率(lv)的(de)(de)(de)情(qing)況(kuang)下(xia)保持韌性(xing)，并有望實現“軟著陸”，主要的(de)(de)(de)原因是財政擴張(zhang)支撐了(le)美(mei)國居(ju)民的(de)(de)(de)消(xiao)費和(he)(he)服務業(ye)。

從最(zui)近的(de)(de)數(shu)據(ju)(ju)來看，隨著財(cai)政支(zhi)出的(de)(de)減弱、居民(min)超額儲(chu)蓄的(de)(de)消(xiao)耗(hao)殆盡(jin)和高利(li)率的(de)(de)沖擊，美(mei)國(guo)居民(min)消(xiao)費(fei)和服務(wu)業(ye)正在(zai)(zai)走弱，這意味著美(mei)國(guo)長端利(li)率也會(hui)出現拐(guai)頭向下(xia)(xia)(xia)。數(shu)據(ju)(ju)顯示(shi)，10月(yue)美(mei)國(guo)ISM服務(wu)業(ye)PMI降至(zhi)(zhi)51.8%，這是(shi)9月(yue)以來連(lian)續第二個月(yue)下(xia)(xia)(xia)滑。美(mei)國(guo)房地(di)產(chan)作(zuo)為服務(wu)業(ye)的(de)(de)重(zhong)要(yao)構成(cheng)部分，受高利(li)率的(de)(de)影響越來越大。9月(yue)，美(mei)國(guo)成(cheng)房銷(xiao)售同比下(xia)(xia)(xia)降15.4%，環比下(xia)(xia)(xia)降2%。反映(ying)美(mei)國(guo)地(di)產(chan)開發商(shang)信心的(de)(de)全美(mei)住(zhu)宅建(jian)筑(zhu)商(shang)協(xie)會(hui)(NAHB)-富(fu)國(guo)銀(yin)行住(zhu)房市(shi)場指數(shu)在(zai)(zai)11月(yue)下(xia)(xia)(xia)降至(zhi)(zhi)34點，創(chuang)下(xia)(xia)(xia)1月(yue)以來最(zui)低(di)紀錄。居民(min)消(xiao)費(fei)方面，10月(yue)，美(mei)國(guo)零售和食品(pin)服務(wu)銷(xiao)售額同比增速下(xia)(xia)(xia)滑至(zhi)(zhi)2.7%，這是(shi)8月(yue)以來連(lian)續第三個月(yue)下(xia)(xia)(xia)滑。

中國(guo)經濟(ji)復蘇(su)動能增強

從(cong)我(wo)國經(jing)濟復蘇動能來(lai)看(kan)，四(si)季度財政政策有(you)望再度發力。10月專項債發行規模攀升和進度加碼導致財政存(cun)款(kuan)大增，11月將投放出去。從(cong)挖掘(jue)機(ji)開(kai)(kai)工小(xiao)時數(shu)來(lai)看(kan)，基建開(kai)(kai)工情況環比改善。10月，挖掘(jue)機(ji)開(kai)(kai)工小(xiao)時數(shu)升至101.7小(xiao)時，同比增速(su)由負(fu)轉正，達到0.2%，結束自4月以來(lai)連續6個(ge)月的負(fu)增長(chang)。

隨著(zhu)支(zhi)持(chi)(chi)(chi)民(min)營經(jing)(jing)濟“三支(zhi)箭”見效，地產(chan)融資(zi)(zi)情況有所改(gai)善(shan)。11月17日，中(zhong)國人民(min)銀行、金(jin)融監管總局、中(zhong)國證監會聯合召開(kai)金(jin)融機構座談會強調(diao)，一視同仁滿足(zu)不(bu)(bu)同所有制(zhi)房地產(chan)企(qi)業(ye)合理融資(zi)(zi)需求，對(dui)正常經(jing)(jing)營的房地產(chan)企(qi)業(ye)不(bu)(bu)惜貸、抽貸、斷(duan)貸。繼續用(yong)好“第二(er)支(zhi)箭”支(zhi)持(chi)(chi)(chi)民(min)營房地產(chan)企(qi)業(ye)發債融資(zi)(zi)。支(zhi)持(chi)(chi)(chi)房地產(chan)企(qi)業(ye)通過資(zi)(zi)本(ben)市場(chang)合理股權融資(zi)(zi)。國家統計局數據顯示，10月房地產(chan)開(kai)發資(zi)(zi)金(jin)來源同比下(xia)滑17%，降(jiang)幅較9月縮減1.8個百分點(dian)。

從經常(chang)賬戶(hu)來看，貿(mao)易順差(cha)的(de)擴大以及出口商(shang)年(nian)底(di)結(jie)匯(hui)(hui)(hui)的(de)需求，這些因素都在驅(qu)動人民幣匯(hui)(hui)(hui)率升值。截至今年(nian)9月，年(nian)內國際貨物(wu)貿(mao)易順差(cha)與貨物(wu)貿(mao)易結(jie)售匯(hui)(hui)(hui)順差(cha)的(de)差(cha)額(e)累計(ji)達(da)2608.9億美(mei)元(yuan)，僅次于(yu)2022年(nian)的(de)2903.2億美(mei)元(yuan)，并遠高于(yu)2021年(nian)的(de)1566.7億美(mei)元(yuan)。

美國和(he)中國的(de)國債利(li)差縮減(jian)

從(cong)美(mei)(mei)(mei)債收益(yi)率來看，11月出(chu)現較大(da)幅度(du)的下行(xing)，這既反(fan)映(ying)出(chu)美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)本輪(lun)加息可能已經(jing)結束(shu)，也反(fan)映(ying)了美(mei)(mei)(mei)國經(jing)濟(ji)增長(chang)動力在減(jian)弱(ruo)。疊加美(mei)(mei)(mei)國國債供給量小于三季度(du)，這使得(de)美(mei)(mei)(mei)債供需(xu)失衡帶來的美(mei)(mei)(mei)債收益(yi)率攀升的情況(kuang)不再出(chu)現。

中國方面(mian)(mian)，隨著(zhu)經濟復(fu)蘇動能增強，以及(ji)政(zheng)(zheng)策(ce)重心(xin)從貨幣(bi)轉向財政(zheng)(zheng)，人民(min)幣(bi)融資(zi)利率也企(qi)穩回升(sheng)，降息的必要性下降。11月，1年期LPR連續第(di)三個月維(wei)(wei)(wei)持(chi)不(bu)變(bian)，5年期LPR連續第(di)五(wu)個月不(bu)變(bian)。面(mian)(mian)對資(zi)金面(mian)(mian)維(wei)(wei)(wei)持(chi)偏緊、政(zheng)(zheng)府債券增量發行等壓力，央行11月超額(e)續作了14500億元(yuan)MLF，利率維(wei)(wei)(wei)持(chi)在2.5%不(bu)變(bian)。

截至(zhi)11月20日(ri)，10年期美債(zhai)(zhai)和中債(zhai)(zhai)利差縮(suo)減至(zhi)1.7623個百分點，此前在10月19日(ri)一度(du)突破2.5個百分點。統計(ji)發現，人民幣兌(dui)美元匯(hui)率與中美利差呈現高度(du)負相關(guan)性(xing)。

圖為離岸人民幣兌美元匯率與中美國債利差(cha)

綜上所述，隨著(zhu)美(mei)(mei)(mei)(mei)國(guo)財政擴張的(de)放(fang)(fang)緩(huan)，美(mei)(mei)(mei)(mei)國(guo)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)動力(li)正在減(jian)弱，尤其是服務業(ye)和居(ju)民消(xiao)費(fei)。在基建投資(zi)托(tuo)底(di)、制造業(ye)投資(zi)持穩和居(ju)民消(xiao)費(fei)復(fu)蘇(su)驅動下，中國(guo)經(jing)濟(ji)復(fu)蘇(su)動能增(zeng)強。中美(mei)(mei)(mei)(mei)經(jing)濟(ji)周期強弱逆轉，疊加出口貿(mao)易順(shun)差的(de)擴大(da)和年底(di)出口商(shang)(shang)的(de)結(jie)匯(hui)都有(you)(you)利于(yu)人(ren)(ren)(ren)民幣(bi)兌(dui)美(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)匯(hui)率(lv)升值。隨著(zhu)美(mei)(mei)(mei)(mei)聯儲加息結(jie)束和我國(guo)經(jing)濟(ji)復(fu)蘇(su)帶(dai)動利率(lv)企穩，美(mei)(mei)(mei)(mei)國(guo)和中國(guo)的(de)國(guo)債(zhai)利差縮減(jian)也有(you)(you)利于(yu)人(ren)(ren)(ren)民幣(bi)匯(hui)率(lv)持穩。投資(zi)者可(ke)以運(yun)用芝(zhi)商(shang)(shang)所旗下的(de)美(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)/離岸(an)(an)(an)人(ren)(ren)(ren)民幣(bi)期權(quan)合(he)(he)約（CNH）來對(dui)沖和管理風險，例如買入離岸(an)(an)(an)人(ren)(ren)(ren)民幣(bi)兌(dui)美(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)匯(hui)率(lv)期權(quan)。芝(zhi)商(shang)(shang)所提(ti)供的(de)資(zi)料顯(xian)示，美(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)/離岸(an)(an)(an)人(ren)(ren)(ren)民幣(bi)外匯(hui)期權(quan)自(zi)2023年4月3日起開放(fang)(fang)交易，以芝(zhi)商(shang)(shang)所現有(you)(you)美(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)/離岸(an)(an)(an)人(ren)(ren)(ren)民幣(bi)（USD/CNH）現金結(jie)算期貨為(wei)標的(de)，是可(ke)實物(wu)交割的(de)期權(quan)合(he)(he)約。

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來源：期貨日報